上市公司常用资本运作工具：并购

上市公司如何开展并购

1 .确定并购战略,清晰并购路线

上市公司开展并购工作的首要命题,是要基于自身的产业环境,确定出合适的产业并购战略和清晰的并购路线,相当于是企业并购的“大方向”要出来,才能有后续的并购支撑工作。

从实践操作中看,上市公司面临的产业环境多种多样，但主要可分为以下几种:

● 行业前景广阔,但市场分散,区域差异大,上市公司需要全国布局,形成市场号召力,比如污水处理行业,碧水源在全国收购污水处理厂；

● 行业前景广阔,但市场分散,产品差异大,上市公司需要整合产品,打造品牌或客户优势,比如广告策划行业,蓝色光标收购各细分广告龙头;

● 行业前景广阔,细分市场集中,但企业间协同效应大,上市公司需要强强联合,建立协同生态圈,比如互联网行业,腾讯实施“二股东战略”,参股大众点评网、京东商城等各领域细分龙头;

● 行业增长面临瓶颈,但市场分散,效率差异大,上市公司需要整合低效率企业,形成规模经济,比如水泥行业,海螺水泥收购各低效企业;

● 行业增长面临瓶颈,但上下游有拓展空间,上市公司需要整合产业链,形成协同效应,比如黄金行业,豫园商城收购黄金采选企业,打造黄金全产业链;

● 行业增长面临瓶颈,且相关行业皆竞争激烈,但上市公司拥有高估值,需要转型,比如中高端餐饮行业,湘鄂情通过收购进入文化传媒、环保领域。

对于很多上市公司而言,“不并是等死,并了是找死”。正确的并购战略,是成功的第一步。

2 .组织并购队伍,建立工作机制

● 组建一个并购部门:组建精干的战略投资部,由资深的并购经理人带队,并有来自于投资、咨询、财务、法律或业务背景的员工支撑;公司核心高管也需要深度参与并购工作,甚至随时按照并购要求开展工作。

● 聘请一只中介队伍:聘请优秀的中介队伍,包括券商、律师、会计师。

● 建立一套工作机制:建立常态的工作组织机制,包括项目搜索、分析机制,沟通机制、决策机制;依据并购战略规划,制定上市公司开展并购工作的指引性文件,针对不同工作阶段、不同标的类型,明确并购工作的主要工作内容、工作目标、工作流程、工作规范、工作方法与行动策略、组织与队伍建设等内容,保障并购战略的落地执行。

事实上,并购不仅仅是个产业选择、战略选择问题,更是一个组织能力的问题。确定并购战略之后,能否见到成效的关键是人员的素质、判断力和执行力。

3 .评估自身能力,确定并购主体

模式一：由上市公司作为投资主体直接展开并购

优势：可以采用的支付方式多,现金,换股并购,也可以采用股权+现金方式进行并购;利润可以在上市公司报表中反映。

可能存在的问题：

● 在企业市值低时,若采用股权作为支付手段,对股权稀释比例较高;

● 有些标的希望一次性获得大量现金,上市公司有时难以短期调集大量资金;

● 上市公司作为主体直接展开并购,若标的小频率高,牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素,比较麻烦;

● 并购后若业务整合不好,业绩表现差,影响上市公司利润表现。

模式二:“上市公司+基金”,以并购基金开展并购

上市公司与PE 合作成立产业投资基金,产业投资基金作为投资主体投资并购,等合适的时机再将投资项目注入上市公司。

优势：基金旗下设立一个项目“蓄水池”、战略纵深、风险过渡,公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择将资产注入上市公司,特别是可以熨平标的利润波动,避免上市公司商誉减值,更具主动权。

问题：对合作方要求高。

资本市场形势变化快,很多上市公司自己发育、组建并购团队来不及,因此,结盟PE,以并购基金的方式开展并购,是一种现实的选择。

4 .寻找并购机会，确定并购对象

成功的并购者总是在不断地寻找机会,战略投资部应依据产业并购战略,对上市公司所在行业、产业链上或者跨领域的公司进行系统搜寻,搜寻的对象需要保持较大的数量,而仔细调研考察的对象比例在2 成-3成之间,最终收购达成的可能仅有1%-2%。战略投资部需专注于2-3 个需要关注的市场,并对每个市场中的5-10 家目标公司保持密切关注,了解其业务、团队、经营、资源、被收购的潜在意愿等情况与信息。

搜寻大量的收购对象具有两个好处,一方面能了解到目前存在何种并购机会,与其需付出的对价,另一方面还能更好地对比评估收购标的价值。

遴选目标公司要坚持的标准：

规范性:规范带来安全、给未来带来溢价。

成长性:复合成长会提高安全边际。

匹配性:对于产业并购而言,除了风险、收益外,要重点考虑双方战略、文化上的匹配。

值得注意的是,在寻找并购机会的时候,要坚守既定的产业并购战略,围绕公司发展的战略布局开展并购。往往会有一些机会看似令人振奋,但却偏离产业并购战略,需要抵抗住诱惑。

所有的搜寻信息与调研考察纪要,将形成上市公司收购标的数据库,是一份重要的知识宝藏。

5 .分析目标企业的需求,沟通合作框架

● 识别目标企业的需求

观察、捕捉、识别、满足目标公司的需求,对于并购成功特别重要。通常而言,目标公司出于以下原因愿意被并购:业务发展乏力,财务状况不佳,现金流紧张甚至断裂,产业发展受挫,管理能力不足,代际传承失效,上市运作无望,公司价值无法实现……

● 沟通双方的合作框架

各自立场是什么?各自的合理立场是什么?共同的目标是什么?业务、资产、财务、人员、品牌、股权、公司治理、管理、资本,分别怎么安排?

● 进行有穿透力的并购沟通

利益沟通:换位思考,各自的利益诉求是什么?如何各得其所?比如,上市公司对于未上市企业的管理层,最大的利益点在股权激励和新的事业平台。

战略沟通:针对目标企业的经营段位,收购方最好要比目标企业高一个段位。这就要求收购人员脑中有众多的战略范畴、模型,比如,技术思维、产品思维、市场思维、生意思维、产业思维、产业链思维、产业生态思维、资本经营思维、资源圈占思维、投行思维、文化思维。

文化沟通:在众多竞购方中,除了利益和战略外,需要根据目标企业的特点,在文化理念上与对方达成一致认识。

分寸把握:需要特别注意沟通什么内容、沟通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如,在沟通的早期,应多关注目标企业的业务,找找整体感觉,不应留恋价格或一些细节的谈判。

6 .踩准并购节奏,推动并购实施

并购的每一个阶段,都有大量复杂的工作,而核心环节直接决定了并购是否成功。概而言之,主要环节包括战略制定阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段、并购接管阶段、并购后整合阶段、并购后评价阶段。

在推动并购的过程中,并购节奏感非常重要:

如何接触。初次接触很有讲究,火候不到,不要轻易进入下一个阶段。

点出合作必要性。没有做到位,不要继续往下走。

探讨行业合作模式。充分沟通关于行业及业务的发展思路。

引入相关方做并购准备。选择得力的中介团队是关键。

商谈交易结构与框架。要反复沟通,通过不断更新备忘录的形式推进并购工作。

敲定价格与交易条款。价格是最难的地方。

把丑话说在前面。

签约与成交。

安抚对方踏实落地

上市公司如何通过并购基金实现成长扩张

1 .控股上市公司进行产业整合

有点像巴菲特的玩法,但不同的是,即使国内很多大集团都在运用此办法,控股上市公司,通过向上市公司内部注入资产,在二级市场的PE 差里套现。但这种二级市场套现的办法属于中国特色了,若是国外,在短期内,这两者估值并不会有太大不同。

2 .参股上市公司进行产业并购整合

跟上市公司先谈好合作,买了标的在二级套了钱大家分。

3 .直接投资项目,上市公司收购或自行IPO

这个是最正经的玩法,不涉及在二级市场炒概念,认真看标的公司,扭亏为盈或步步为营,变成优质资产之后出售,多赢。

上市公司并购基金

1 .上市公司并购基金的概念

上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式,外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业,均使用并购作为扩张方式。

(为落实国务院2014 年5 月发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,7 月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》,对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后,将有助于并购重组效率的提高。)

目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司,对于大量上市公司而言,产业并购是主要的操作方式。

产业并购可以通过多种方式进行融资(见下表),其中并购基金(私募基金的一种)由于能够和上市公司形成有效的配合和互补,已经成为目前资本市场的热点。

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信,引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出,要发挥资本市场作用,符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资;允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式;并研究推进定向权证等作为支付方式。

上市公司并购基金:属于私募股权基金(通称PE)的一种。由上市公司参与发起设立,主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金,投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金,收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业,经过一段时间的培育,由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。

2 .上市公司并购基金的逻辑

产业+资本的双重能力

专业基金管理公司与上市公司合作,发起设立并购基金。

专业基金管理公司作为合作的一方,应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力,还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方,通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势,同时,上市公司拥有一定的品牌和社会公信力,比较成熟的管理和运营团队,以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。

专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式:

● 上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司,共同对该并购基金进行管理;

同时,上市公司为LP 投资于该并购基金。

上市公司不参与基金管理公司的设立,由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP 投资于该并购基金。但是,因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务,在上市公司承诺收购所投项目的情况下,上市公司通常具有投资决策权,甚至一票否决权。

● 充分发挥杠杆作用

基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小搏大”。

在并购基金中,上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10-30%,当基金规模较大时,比例还可更低。

采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时,通过结构性安排,上市公司可以获得更大收益。

● 并购推动市值增长

上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目,推动市值持续增长。基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后,可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润,还同时增加了资本市场的预期,进而推动市值持续增长。

除此之外,如果基金业绩良好,上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下,上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。

3 .上市公司并购基金的运作模式

并购基金的运作流程主要分为四个阶段:

基金募集→投资方式→投资管理→退出渠道

4 .上市公司参与并购基金的盈利模式

● 投资项目利润增长带来的盈利:

为项目公司注入资金和管理,帮助企业提升业绩。

● 基金投资及基金管理带来的盈利

上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种:

（1）上市公司通过做为基金的劣后级投资人获得投资收益。

（2）上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级,优先级投资人仅获取固定收益,超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下,额外收益将远大于固定收益,即优先级投资人的投资所带来的收益,除约定的固定比例外,均由劣后级LP 及GP 分享,以作风险回报。

（3）作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的GP 将获得业绩分成,如上市公司参与基金管理公司设立,将作为股东按比例获得收益分配。

● 上市公司股价上涨带来的盈利

由于市值=E*PE:

E:上市公司收购已具有稳定盈利的项目,提高自身盈利。

PE:上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台,提高资本市场预期,推动市值增长,借以保持高市盈率。

市盈率差:在推高上市公司市盈率的同时,由于项目标的市盈率较低,可利用市盈率差,通过定增方式以少量股权买入项目,大幅降低收购成本。

公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。它反映发行债券的公司和债券投资者之间。

利用有限合伙企业达成并购目的

【要点解析】实务操作中,企业并购的实施主体一般情况下都是法人型企业,但在特定情形下,选择有限合伙组织形式的企业实施企业并购,将更有利于实现特定的并购交易目的。在上面援引的案例中,针对大梁有限公司的并购就充分利用了有限合伙组织企业的自身特点,有效避免了由B国有独资公司直接进行收购所面临的各项难题。

如何在集团组织架构中选择并购实施主体

【要点解析】企业从创立阶段、成长阶段、发展壮大阶段直到走向成熟阶段,这个过程必然会使企业从单一型企业迈向集团型企业。在实施企业并购过程中,必须要考虑集团型企业的组织特点,综合考虑并购交易的规模、融资安排、并购的战略及并购整合等因素,选择恰当的集团企业成员作为并购实施主体。在上面援引的案例中,中国平安作为大型的综合金融控股集团公司,在并购深发展的组织结构设计过程中,就充分考虑了集团架构对并购组织结构的各项要素,非常值得我们去借鉴学习。

企业内部组织管控关系对企业并购组织结构的影响

【要点解析】以华润电力并购金业集团为例,华润电力不直接设立华润煤业控股公司、华润煤业(集团)有限公司,然后以华润煤业(集团)有限公司为并购平台,而是选择与合作伙伴分阶段设立瑞华能源、华润联盛、太原华润煤业来开展并购活动,并在条件成熟时将其纳入新设立的组织体系下。这种操作除了要满足一些特殊的目的外(比如融资、商业秘密保护等),其主要考虑的就是企业内部管理组织架构问题。

巧妙利用特殊目的公司实现杠杆收购

【要点解析】巧妙利用特殊目的公司实现杠杆收购的典型操作手法。被并购方以被并购的部分资产为出资条件,并购方以现金进行出资,共同设立用于实施并购的特殊目的公司,特殊目的公司以公司资产为担保进行融资,再对被并购企业的剩余资产实施并购。这种操作方法,一方面将被并购企业的复杂债务留在了被并购企业,另一方面又以被并购资产实现了融资目的。

在目标公司所在地设立公司实施并购,以满足地方国资要求等多重目的

【要点解析】针对国有企业的并购活动,地方国有资产管理部门或地方政府都会设置各种条件,基于税收的考虑,一般都要求并购方不得变更注册地。除此之外,并购方进入新的市场风险极高,一般情况下,并购方都选择与地方的企业成立用于并购的特殊目的公司实施对目标企业的并购。

利用信托关系代持,达到隐含实际控制地位的目的

【要点解析】代持是企业并购活动中非常常见的行为,代持多数情况下是为了掩盖某些特定的行为性质,如在上述案例中,华润电力委托中信信托代持的主要目的是避免造成股权上的绝对控股地位,从而规避了上市公司强制披露的义务。对于代持行为本身,虽然《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》确认了有限责任公司代持的合法性,但是对于股份有限公司股份代持行为其法律效力存在不确定性。

利用委托书实施并购

【要点解析】股东可以委托代理人出席股东大会会议,这种制度设计为中小股东联合起来对抗大股东,大股东联合其他中小股东实施反并购活动创造了条件。委托书并购是一种成本较低的并购手段,我国上市公司股权日益分散,以及中小股东维权意识的加强,利用委托书收集表决权进行并购和反并购的活动将会逐渐增多。但需要强调的是,委托书并购在实践中还缺乏具体的制度操作指引,其具体操作很容易超越法律的边界,应用这种方式实现的并购效果还有待观察。

利用多层次组织结构实施企业并购以达到隔绝风险的目的

【要点解析】设立多层级的组织结构来实施企业并购活动,除了基于企业内部组织管理体系、融资安排等因素的考虑外,最重要的就是要考虑隔绝风险,也就是要利用公司的有限责任制度,将风险留在特定的层级,而不会将风险直接引向实际控制人。

考虑目标企业所在区域的市场环境,选择当地较有实力的投资者,共同实施企业并购

【要点解析】在现行市场环境下实施企业并购,都必须考虑目标企业所在区域的市场环境及面临的地方势力的阻力和干扰问题,比较稳妥的做法就是选择当地较有实力的投资者,共同实施企业并购。

以承担债务的方式实现了股权的无偿转让

【要点解析】承债式并购最大的特点是以承担债务的方式实现了股权的无偿转让,因资不抵债,无偿转让不存在因违反公允价值而被税务部门处罚的问题,股权转让方也无任何税费负担。

用置换出来的上市公司资产作为收购的支付对价而实现的资产置换式并购

【要点解析】资产置换式并购多发生在借壳上市中,其操作的要点就是将上市公司的不良资产或拟剥离资产与拟上市资产进行置换,置换的前提往往是拟借壳方先通过股权收购或其他方式实现对上市公司的控制。这种资产置换最大的难点就是收购上市公司的巨大资金来源问题,“北京金融街建设集团公司并购重庆华亚现代纸业股份有限公司”案例中,借壳方用置换出来的上市公司资产作为收购的支付对价,无疑对支付方式做了新的突破,较具有借鉴意义。

利用托管解决通过并购重组方式最终解决同业竞争问题之前的过渡期安排问题

【要点解析】以广百股份有限公司并购新大新有限公司案例为例,托管的目的主要是解决通过并购重组方式最终解决同业竞争问题之前的过渡期安排问题。在实务操作中,采取先托管后并购方式的主要原因是目标企业情况过于复杂,直接选择并购,将面临非常多的不确定因素,在这样的情况下,先实行资产托管或经营托管,在影响并购的各要素消除以后,再选择并购操作,将更有利于并购战略目标的达成,典型的如北京三元集团并购石家庄三鹿集团案例。

先进行托管,在各种潜在风险充分暴露或消灭后,再正式实施并购

【要点解析】目标企业潜在的或有债务风险巨大,贸然并购会产生严重的后果,先进行托管,在各种潜在风险充分暴露或消灭后,再正式实施并购,这样操作更加稳妥。

并购方与被并购企业的股东签署的对赌协议法律效力问题

【要点解析】以海富投资并购甘肃世恒有色案例为例,该案例对我国现行的对赌协议较具有示范作用,也就是从司法层面确认了投资方与被投资企业的股东签署的对赌协议具有法律效力,同时也明确了投资方与被投资企业签署的对赌协议无效。

先确立定价基准,再签署并购协议

【要点解析】以北京掌趣科技股份有限公司股权收购海南动网先锋网络科技有限公司为例,其就是典型的先确立定价基准,再签署并购协议的案例。这种方式是多数并购案例所采用的定价原则,尤其是在并购方与被并购方不存在关联关系,两者之间存在信息不对称的情况下,一定要先明确并购的基准价,然后再签署正式的并购协议。

在基准价未能明确的情况下,先签署并购协议

【要点解析】2010年中国平安以所持有的原平安银行的全部股权加现金的形式认购深发展增发的股份,从而实现对深发展的最终控股,就是在基准价未能明确的情况下,先签署了并购协议。这种操作方式多适用于并购方与被并购企业存在关联关系,以及并购方需要尽快签署并购协议等情况。

在并购协议中明确并购交易对价的调整机制

【要点解析】并购交易的程序烦琐,其操作周期非常长,从确定并购交易的定价基准日到交割完成,这个过程中会发生很大的变化,在明确了定价的基准后,必须在并购协议中明确并购交易对价的调整机制。掌趣科技收购海南动网先锋这一典型案例,不但约定了并购交易对价调减的情形,还约定了业绩增长超预期给予额外的交易对价补偿。借助这种约定不但起到了调节并购交易对价的目的,而且还有效激励了被收购企业的管理层,在实务操作中非常有借鉴意义。

权证用于并购对价支付引发的法律风险形态问题

【要点解析】随着我国资本市场的发展与完善,权证将成为企业并购的重要支付手段。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出研究推进定向权证等作为支付方式,可以预见不远的将来权证在我国企业并购支付中将发挥作用。

在履行完毕内部决策、债权人公告及外部审批手续后,无须履行资产评估程序,直接按照净资产的账面价值进行合并

【要点解析】同一控制下的企业合并,在履行完毕内部决策、债权人公告及外部审批手续后,无须履行资产评估程序,直接按照净资产的账面价值进行合并。

各股东在合并后公司所占的权益,应该按照各股东经评估的实际权益在存续公司中经评估的总权益中的占比来确立

【要点解析】非同一控制下的企业合并,各股东在合并后公司所占的权益,应该按照各股东经评估的实际权益在存续公司中经评估的总权益中的占比来确立。

所谓子公司吸收合并母公司的操作,实际上是将母公司进行清算后,母公司持有的子公司股权被母公司的股东依法继承

【要点解析】所谓子公司吸收合并母公司的操作,实际上是由子公司对母公司所持有的其他资产进行收购,然后将母公司进行清算后依法注销,母公司持有的子公司股权被母公司的股东依法继承。

矿业权转让过程中,手续不完善而引发的重大并购风险

【要点解析】以华润电力收购金业集团资产包的案例为例,就是因为矿业权转让过程中,手续不完善而引发的重大并购风险。这也启示我们,在实务操作中一定要结合我国矿业权的管理制度,对矿产企业的探矿权及采矿权的实际权属状况展开全面审慎的调查,以发现其中蕴含的风险。

关联企业转让知识产权或互占知识产权引发的风险

【要点解析】关联企业之间共享知识产权是实践中普遍存在的问题,在资产收购中,如果将商标权纳入收购的范围,要特别关注该商标权使用许可情况及关联企业相互无偿占用的情况。

忽视了机器设备的软件问题,导致资产收购发生重大风险

【要点解析】现代的机器设备都是高度信息化的产物,硬件和软件高度融合,才能发挥其效率。在资产收购过程中,一定要通过前期的调查掌握拟收购设备的软硬件结合的问题,并在资产交割阶段做好衔接。上述过程给啤酒花公司造成了重大的财产损失,而这一切都是因在资产交割过程中,未能审慎的核实接收设备的完整性导致的。

以评估值为基础,结合专项审计结果和评估增减值所引起的折旧及其他变化,确定最终收购价格

【要点解析】在广电网络资产收购广电股份案例中,采取了以评估值为基础,结合专项审计结果和评估增减值所引起的折旧及其他变化,确定最终收购价格。具体的计算公式为:收购价格=专项审计确定的净资产值+评估增值部分(或-评估减值部分)-评估增值所引起的折旧和其他变化(或+评估减值所引起的折旧和其他变化)。

在按照内部程序进行表决的同时,还特别注意到了表决的时效性及表决内容发生变化后的处理方式

【要点解析】在企业并购活动中,严格按照内部的议事程序进行决策至关重要,这是避免纠纷的重要保障。在上述援引的案例中,其在按照内部程序进行表决的同时,还特别注意到了表决的时效性及表决内容发生变化后的处理方式,非常值得我们去借鉴。

资产收购中的或有债务防范问题

【要点解析】很多人认为资产收购不存在或有债务的问题,这也是一种误解,对于以固定资产为代表的资产,往往会因进行固定资产投资手续不完备而潜藏大量的风险,在进行交割的时候一定要考虑到这些潜藏的风险,并通过必要的担保等措施来预防这些风险。

被收购企业以其优质财产与收购方组建新公司,新设公司应当在所接收的财产范围内与原企业共同承担连带责任

【要点解析】在资产收购过程中,被收购企业以其优质财产与收购方组建新公司,而将债务留在原企业,债权人以新设公司和原企业作为共同被告提起诉讼主张债权的,新设公司应当在所接收的财产范围内与原企业共同承担连带责任。

收购方以承担债务方式进行对价支付的,应该平等地对待目标企业的债权人

【要点解析】在资产收购过程中,收购方以承担债务方式进行对价支付的,应该平等地对待目标企业的债权人,否则会因侵犯债权人的权益问题,而导致资产收购行为无效。

股东优先购买权与收购方善意受让存在冲突问题

【要点解析】股东优先购买权与收购方善意受让存在冲突,实践中司法多倾向于保护股东的优先购买权,因为这是法定的股东权利,除非该股东的股权存在重大瑕疵或者并未主张优先认购权利。

目标企业的核心资产存在重大安全隐患而未如实披露问题

【要点解析】在股权收购完成以后,目标企业的核心资产存在重大安全隐患而未如实披露,如果安全隐患给股权收购方造成了重大的财产损失,目标企业原股东要承担相应的赔偿责任。

交割日与审计日的安排问题

【要点解析】以蓝色光标收购博杰广告案例为例,自资产评估基准日到最终的股权交割日,跨越了接近6个月的期间,为了明确这个阶段的资产损益对股权交易价格的影响,蓝色光标在与各股东达成的股权转让协议中特别明确“交易双方在交割日后的十五个工作日内,聘请具有证券业务资格的审计机构对拟购买资产期间损益进行审计,相关审计机构应在交割日后四十五个工作日内出具报告,交易双方应在相关审计报告出具后十个工作日内完成相关期间损益的支付工作。自评估基准日至交割日期间,拟购买资产盈利的,则盈利部分归上市公司享有;拟购买资产亏损的,则由交易对方以连带责任方式共同向上市公司或博杰广告以现金方式补足,在亏损数额经审计确定后的十个工作日内由交易对方支付到位。交易对方内部承担补偿额按其在本次交易前持有博杰广告的股权比例分担”。

中国平安吸取前期教训,对目标企业采取循序渐进的方式进行内部整合

【要点解析】以中国平安股权收购深圳市商业银行股份有限公司案例,就是典型的采取激进方式对目标企业的原高管团队进行调整,导致在企业整合阶段出现了很多问。这个案例给我们的启示就是稳住原高管团队,采取循序渐进的方式进行内部整合,往往会起到事半功倍的效果。

换股比例引发的风险形态

【要点解析】援引的原深发展换股吸收合并原平安银行的案例,在企业合并案例中非常具有借鉴意义,这个案例很好地诠释了换股比例引发的风险形态。通过上述纠纷的过程分析我们也看到,中小股东以换股价格及换股比例不合理为理由进行维权是很难的,除非能够有直接证据证明评估机构有明显的渎职行为或所交易的资产有重大缺陷(如华润电力收购山西金业集团的案例)。事实上,大量的案例也证明了上述结论,中小股东最终还是将因估值引发的争议转向了操作程序上,也就是合理的利用规则,给控股股东的重组行为制造障碍,逼迫大股东与其展开谈判,以此达成特定的利益诉求。

面向换股股东增发或发行股份进行换股吸收合并

【要点解析】面向换股股东增发或发行股份是换股吸收合并的最典型的操作方式,这是绝大多数企业合并中实现股东权益集中的操作形式。

采用首次公开发行A股的同时进行换股吸收合并

【要点解析】采用首次公开发行A股的同时进行换股吸收合并是实现换股吸收合并的一种方式,这种方式仅适用于上市公司,在实务操作中,多见于大型国有企业的并购重组中。

委托购买股份进行换股吸收合并

【要点解析】在深发展吸收合并平安银行案例中,采用委托购买股份进行换股吸收合并,非常具有创造性,也很有借鉴意义。

为了防止少数股东利用企业合并操作程序上的瑕疵,阻碍企业合并的实施,必须明确特定情形下的股权处理原则

【要点解析】为了防止少数股东利用企业合并操作程序上的瑕疵,阻碍企业合并的实施,必须通过必要的方式和方法,明确特定情形下的股权处理原则。在深发展吸收合并平安银行案例中,吸收合并方充分考虑了各种特殊情形下的股权处理方法,值得在实务操作中进行借鉴。

企业合并后,其注册资本金不得高于合并前各公司的注册资本之和、实收资本之和,但可以减少注册资本金,减少部分计入资本公积账户

【要点解析】企业合并后,其注册资本金不得高于合并前各公司的注册资本之和、实收资本之和,但可以减少注册资本金,减少部分计入资本公积账户。

合并各方之间存在投资关系情况下,应当扣除投资所对应的注册资本、实收资本数额

【要点解析】合并各方之间存在投资关系情况下,计算合并前各公司的注册资本之和、实收资本之和时,应当扣除投资所对应的注册资本、实收资本数额。

延长董事任期的合法性问题

【要点解析】在企业并购实务操作中,中小股东对并购交易对价的不满,往往会因与大股东议价能力的缺乏,而转移到对决策程序的瑕疵上,并以此作为对抗大股东的主要手段。在上述案例中,中小股东认为平安银行第五届董事会未及时换选而采用延长董事任期的形式不合法,因此,其企业合并的决议当属无效;平安银行辩称,“董事任期届满未及时改选,或者董事在任期内辞职导致董事会成员低于法定人数的,在改选出的董事就任前,原董事仍应当依照法律、行政法规和公司章程的规定,履行董事职务”,且暂不改选已经通过了股东大会决议。最终法院支持了平安银行的主张。

深发展作为平安银行的控股股东是否应该在平安银行的股东大会就合并议案的表决采取回避

【要点解析】中国平安的上述抗辩有其法定的依据和现实的理由,从现行法律制度层面分析,我国《公司法》、《证券法》以及上市公司的特别行政监管规范,都没有要求这种情况下的企业合并,控股股东必须在内部议事程序上进行回避。从基本的法理层面上看,企业合并涉及吸并企业和被合并企业的全部股东权益,法律针对中小股东及异议股东已经作了特别的制度规定,如必须经过有代表权的2/3以上多数票通过企业合并方案,中小股东有权利请求公司回购股权,上市公司的企业合并必须提供现金选择权等。在上述情况下,具有关联关系的两个企业之间进行合并,不允许大股东进行表决,将控股股东在企业合并操作的决策程序中排除,则导致企业合并完全成了中小企业股东决策的事项,这事实上就形成了“中小股东的专制”,显然不利于维护企业的稳定。因此,在法律制度已经给予中小股东必要保护的情况下,进一步剥夺大股东的表决权,将会造成同一控制下的企业合并完全成了中小股东决策的事项,这显然是不合理的,甚至是荒谬的。

经多轮收购活动完成并购的经营者集中申报问题

【要点解析】实际上,中国平安主动申报经营者集中并不全部是出于合规目的,因为这是通过一系列的股权收购实现的企业合并,在这一阶段主动申报是为了提前获知商务部对此笔收购的态度,从而为顺利推进下一步的股权收购和企业合并奠定了基础。

对于国有企业的企业合并,外部行政审批不仅要遵照《国有资产管理法》的规定,还必须遵守地方政府的具体审批规范

【要点解析】对于国有企业的企业合并,其需要履行的外部行政审批,不仅要遵照《国有资产管理法》的规定,还必须遵守地方政府的具体审批规范。

被合并企业在交割前设立用于接收被合并企业的资产、债务、业务与人员的平台

【要点解析】一般情况下,被合并企业的资产(包括人力资源)一般由合并企业直接接受,但在中国东方航空股份有限公司换股吸收合并上海航空股份有限公司案例中,被合并企业在交割前设立用于接收被合并企业的资产、债务、业务与人员的平台。

由合并企业设立全资子公司对被合并企业的资产进行接收

【要点解析】由合并企业设立全资子公司对被合并企业的资产进行接收,突破了被合并企业的资产、负债由合并企业直接继承的基本制度规范,这种情况涉及的税费问题,需要与税务征收机关进行沟通确认。

企业作为债券发行人,应当按照银行间市场票据发行规则或公司债券发行规则,召开债权人会议,以获得债权人关于债务处理方案的意见

【要点解析】当企业发生合并事项时,企业作为债券发行人,应当按照银行间市场票据发行规则或公司债券发行规则,召开债权人会议,以获得债权人关于债务处理方案的意见。较为稳妥的方式就是取得债权人的理解,从而豁免提前清偿债务的义务。

上市公司利润补偿机制的考核指标不限于利润增长率单一指标,还可以约定其他指标

【要点解析】上市公司利润补偿机制是防止大股东利用关联关系进行不正当利益输送的重要制度设计,需要强调的是利润补偿机制不限于利润增长率单一指标,还可以约定其他指标,如上面援引的案例中,将应收账款指标、客户指标和主营业务指标等指标作为了进行补偿的条件。

用股权方式进行利润补偿时的计算标准问题

【要点解析】采用不同的资产评估方法,采用不同的补偿方式(现金和股权等),在通过股权方式进行补偿时,利润补偿的计算标准是不一样的。

利润补偿的期限可以定在法定的最低标准下,根据实际交易需要进行延长

【要点解析】《上市公司重大资产重组管理办法》将利润补偿的期限定为“重大资产重组实施完毕后3年内”,在实务操作中,交易双方可以根据实际需要,在上述标准的基础上适当延长利润补偿期限。

证监会对募集配套资金用于补充流动资金,持有较为谨慎的态度,为了确保审核通过,必须慎重选择

【要点解析】证监会对募集配套资金用于补充流动资金,持有较为谨慎的态度,为了确保审核通过,必须慎重选择。

在满足法律法规关于锁定期基本规范的前提下,可以将锁定期与交易条件挂钩,并适当延长

【要点解析】本案例在上市公司的交易锁定期安排方面非常具有借鉴意义,在满足法律法规关于锁定期基本规范的前提下,可以将锁定期与交易条件挂钩,并适当延长,从而对交易对手形成有效的约束。

因收购上市公司股东的股权导致间接持有上市公司的权益超过30%,需要启动要约收购程序

【要点解析】因收购上市公司股东的股权导致间接持有上市公司的权益超过30%,需要启动要约收购程序。

选择合理的支付对价方式,满足特定的目的

【要点解析】以美国AB集团股权收购青岛啤酒案例为例,在交易支付方式的安排上,一方面避免了青岛啤酒因一次性增资额太大,导致业绩摊薄,大大降低了融资成本,提升了青啤的财务状况;另一方面发行可转债可以将债券利息计入成本,在一定程度上获得了税收优惠。

要约收购方案无须经过上市公司审议通过,但往往涉及收购方的重大投资行为,需要按照内部议事程序,对收购方案进行内部决策

【要点解析】要约收购方案无须经过上市公司审议通过,但往往涉及收购方的重大投资行为,需要按照内部议事程序,对收购方案进行内部决策。

引入第三方力量对抗收购方的收购行为是我国上市公司反收购活动中最常用的方法

【要点解析】引入第三方力量对抗收购方的收购行为是我国上市公司反收购活动中最常用的方法。在丽珠医药集团股份有限公司股权之争中,管理层为了对抗外部收购行为,引入了太太药业,并将管理层持股平台所持有的股份,以较低的价格转让给了太太药业。

利用公司章程的规定实施反收购行为,不能违反强制法

【要点解析】公司章程是公司治理结构安排的主要依据,也是实现股东自治的重要手段,通过公司章程来防范敌意收购,也是反收购行动中的惯常做法,但需要注意的是,公司章程的规定不能有违反强制法的约定。

与其他股东形成一致行动人关系,并最终破釜沉舟,发动部分要约收购的方式取得了控制权争夺的胜利

【要点解析】银泰系与武汉国资系围绕鄂武商A所展开的旷日持久的控制权争夺战,在我国上市公司反收购活动中,非常值得去研究和借鉴。这场从相互合作到最后“兵戎相见”的控制权争夺战,以武汉国资系多次与其他股东签署《战略合作协议》,形成一致行动人关系,并最终破釜沉舟,发动部分要约收购的方式取得了控制权争夺的胜利,整个过程充满了戏剧性。这个案例值得借鉴,是因为收购方与反收购方都是在制度的框架下运作的,而且反收购行动迅速且干脆,并不像其他并购案例中所出现的一些非常规反制手段。

诉讼在我国企业并购活动中经常被采用,但往往因为效率的问题,在反收购的效果上大打折扣

【要点解析】针对收购方的收购行为发起诉讼,从而给收购行为制造实质性障碍,在反收购活动中,一般是在最后阶段才启用的反收购措施。这种反收购措施在我国企业并购活动中经常被采用,但往往因为效率的问题,在反收购的效果上大打折扣。

长园集团符合股权高度分散的特点,公司董事会实质为高级管理人员控制,这为公司反制收购方的收购创造了非常好的条件

【要点解析】董事会是代表全体股东的意志,履行重大决策及监督高级管理人员的职责,在股权高度分散的上市公司中,董事会在公司治理中往往发挥了举足轻重的作用,往往能够实质控制整个公司。长园集团符合股权高度分散的特点,公司董事会实质为高级管理人员控制,这为公司反制收购方的收购创造了非常好的条件。

监事会在反收购活动中的作用

【要点解析】监事会在我国的公司治理中并没有发挥出其应有的效果,监事会只有监督的权力,却没有行使权力的支撑,监事会往往成了控股股东的代言人。因此,由监事会实施反收购的效果特别有限,特别是在民营企业中。监事会发起的反收购行动,多发生在国有企业身上,如艾史迪集团案例就是如此。

政府主导的国企并购特别容易受到主管领导的变动及政策的变化影响

【要点解析】通过“银泰系”与“武汉国资系”从“合作”到“斗争”的历程,我们看到政府主导的国企并购,特别容易受到主管领导的变动及政策的变化影响。因此,在参与政府主导的企业并购活动中,一定要充分考虑到这些风险,并提前做好应对方案。

针对国企成功实施的企业并购,往往建立在并购方与国有企业形成的长期良好合作关系基础之上

【要点解析】以国投中鲁的重大资产重组为例,其行为发生在混业所有制改革的大背景下,作为新一轮国有企业改革的试点,在2014年7月15日,国有资产管理委员会召开专题新闻发布会宣布国家开发投资公司为国有资本投资公司的试点企业之一,国有资本投资公司与所出资企业更加强调以资本为纽带的投资与被投资的关系,更加突出市场化的改革措施和管理手段。

作为民营资本控制下的江苏环亚,之所以能够借壳国投中鲁:

一方面是因为国投中鲁具有强烈的重组预期,国投中鲁所从事的行业已经不符合国有资本投资的方向,国有资产管理部门也已经根据混合所有制的改革方向,提出了进行改革的具体思路,这只需要一个合适的时机来推动这场重组;

另一方面是因为江苏环亚的主要股东之一国投创新(北京)投资基金有限公司是国家开发投资公司控制下的公司制私募基金(持有272159%比例的股权),江苏环亚和国家投资开发公司建立起了良好的合作关系。

在信息披露、增资的价格确定及选择并购方等环节存在瑕疵,引起社会质疑

【要点解析】以中信国安混合所有制改革争议案例为例,此案例作为国有企业混合所有制改革的第一案例,也引起了社会的质疑,主要是因为市场认为该笔国企并购案例在信息披露、增资的价格确定及选择并购方等环节存在瑕疵,有可能会造成国有资产的流失。

引入非国有投资主体的程序及定价方式等方面,呼应了市场操作及国企改制的规范

【要点解析】针对中国石化销售有限公司所实施的混合所有制改革试点,在新一轮的国企改制中较有示范意义,这是因为它在引入非国有投资主体的程序及定价方式等方面,都呼应了市场操作及国企改制的规范。

商业模式对外国投资主体的投资组织架构的影响

【要点解析】以新加坡凯德集团在我国大陆的投资采用的“轻资产”商业模式为参考,凯德集团在境外根据投资标的的不同,设立多个私募投资基金,利用境外投资基金在我国境内进行实体项目收购,然后交由基金管理方进行开发和管理运营,在项目成熟后,统一打包至离岸公司,然后在新加坡资本市场发行REITs,最终实现投资退出。这种商业模式决定了其组织结构的特点就是实体项目在我国境内,权益持股在离岸地,而房地产信托基金发行在新加坡。

先设立中外合资企业,再由合资企业实施资产收购

【要点解析】以荷兰帝斯曼公司收购华北制药三家子公司案例为例,之所以存在先共同设立三家合资企业变通做法,一方面是外资投资主体要通过这种方式将中国的直接合作伙伴列为股东,而不是将其控制下的企业列为合资企业的股东,这样有利于保证新公司持续稳定经营;另一方面是考虑到目标企业往往具有不可查明的或有债务,需要将不良资产留在目标企业的壳中。

利用离岸公司,将交易安排在境外,满足交易条件

【要点解析】在实务操作中,利用离岸公司的作用,将本来安排在境内的交易,放在境外进行操作,这种方式多数情况下是为了规避我国境内严格的外资投资监管制度。

《关于外国投资者并购境内企业的规定》所指的特殊目的公司有两个关键性构成要件,其中之一就是在中国境内公司或中国国籍的自然人控制下

【要点解析】《关于外国投资者并购境内企业的规定》所指的特殊目的公司有两个关键性构成要件:一是中国境内公司或具有中国国籍的自然人控制下的;二是以实现境内公司权益在境外上市的目的设立。建业集团的实际控制人胡葆森先生系香港永久居民,从而避免了触发《关于外国投资者并购境内企业的规定》确立的审批程序。

特殊目的公司的设立必须以满足境外上市为目的,并且其收购境内公司是通过换股的方式进行的

【要点解析】《关于外国投资者并购境内企业的规定》设置了很多审批环节,其中最重要的环节就是通过换股方式对境内企业实施并购必须经过商务部的审批,在瑞金矿业联交所上市案例中,采用了现金收购手段,有效规避了上述行政审批。

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