并购与反并购实战套路深度盘点 

 

一、解析并购与反并购的实践策略

▼如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役早在几十年前，在恶意收购浪潮席卷中的美国华尔街精英们，在无数并购战役后便总结与发明了多项并购策略进行博弈而如今的国内资本市场，上市公司在收购与反收购中又是采取哪些方式争取公司的控制权，又运用了哪些策略？

案例一、ST景谷——云投集团VS中泰担保

●简介

因为业绩不佳，ST景谷的原控股国有股股东景谷森达计划将其股权无偿划转给云投集团并由云投集团实施重组计划，二股东中泰担保认为此举会损害其大股东地位，因此先让自然人吴用（先前未持有公司股份）在二级市场增持公司股份,并在几日之内与其签署一致行动协议，合并计算持有股份后成为公司第一大股东并获得控制权。

● 分析

本案中，为了防止云投集团通过受让划转股份取得控股股东资格，中泰担保通过与突击入股的公司股东签订一致行动协议而在股权划转审批完成前取得了公司的控股权，以此取得了日后重组谈判中更大的话语权在大股东股权优势不明显时,一致行动协议是短时间夺取控制权的有力武器。

案例二、ST九龙——海航集团等VS李勤夫

● 简介

海航置业上海大新华实业海航集团三家企业（以下简称海航系）向上海九龙山股份有限公司（以下简称九龙山）原股东购买股份，合计占九龙山总股份的27.63%，并于2011年3月7日过户登记成为第一大股东。

但随后原股东平湖九龙山公司向海航系三家公司发出催款通知，以股权纠纷提起诉讼，申请冻结海航系所持九龙山股份（此后由法院完成诉前保全手续），海航系随后提起反诉，向法院请求原股东平湖九龙山支付违约金500万元，以及赔偿费2.3亿元人民币，法院对上述案件均做出判决2011年至2012年间海航系多次向九龙山董事会提起召开临时股东大会，均遭拒绝，遂于2012年12月5日公告由股东自行召开临时股东大会，提议罢免九龙山现任董事会并选举新一届董事会，上述提案得到临时股东大会决议通过，罢免原董事会选举新一届董事会，但九龙山原董事会拒绝承认该项决议自此，九龙山出现双头董事会现象，并收到上海证监局监管措施决定书。

● 分析

与其他案例不同，本案主要争夺的是实际控制权即董事席位由于股权价款存在争议，为了争夺实际控制权，由李勤夫控制的股东平湖九龙山公司向法院提请股权诉讼，并要求诉前冻结争议股权，由于争议股权被诉前程序冻结，尽管已登记为第一大股东，公司拒绝海航系改选董事会及监事会成员的要求，九龙山9位董事名额中，海航系只有一董事与独立董事，无法取得实际控制权，最终形成了双头董事会的局面。

法律争议焦点：若股权被诉前冻结，股东财产权利被冻结，但其是否随之丧失选举董事的权利，法院对此尚未判决。

案例三、鄂武商A——武商联VS银泰系

● 简介

从2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江银泰投资有限公司及关联方浙江银泰百货有限公司分别三次向鄂武商A增资，三次皆意图通过增资式成为鄂武商A第一大股东。原控股股东武商联分别于收到上述三次增资通知后两日内，与经发投开发投等公司原有股东签署了三份战略合作协议，与其成为一致行动人，三次皆保住了控股股东的地位后续。

为了避免银泰系继续增持股份，武商联发出重大资产重组计划（重组计划于2011年6月9日终止），鄂武商A随之停牌（于2011年6月9日复牌）在停牌期间，股东开发投以银泰投资涉嫌违反我国外资收购上市公司的法律法规在二级市场违规增持公司股份为由，于2011年5月18日向武汉市江汉区人民法院提起诉讼复牌后，为了扩大武商联的控股权，武商联向除其以外的全体流通股股东发出部分要约收购（收购公司总股本的5%），并于2012年7月25日完成收购，稳固了其控股股东地位。

● 分析

本案中，为了防止银泰通过增资方式获取控股权，武商联分别采取了四种不同的方法对恶意收购者进行反击并成功保住了自己控股股东的地位。第一种方法是通过与关联方友好公司签署一致行动条款反击收购方起初的连续增资收购；第二种方法是大股东发布重大重组计划以使公司股价停牌停止流通，避免恶性竞价以争取时间；第三种方法是以收购主体违反相关法律为由提起诉讼；第四种方法则是通过部分要约收购巩固控股权。

案例四、胜利股份——通百惠VS公司管理层

● 简介

1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（通百惠）竞拍取得胜利股份13．77％的股票，成为其第一大股东面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（山东胜邦）先后购得胜利股份的股票，并使持股上升至15.34％，超过通百惠成为第一大股东。而通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．67％。

与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。

● 分析

本案中，为了防止通百惠恶意收购，胜利股份的管理层利用关联企业获取公司控股权，该战略属于白衣骑士策略，即当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行收购或合并，而这家友好公司被称为白衣骑士。

案例五、广发证券——中信证券VS交叉持股企业

● 简介

2004年9月2日，广发证券股份有限公司面临中信证券的敌意收购在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份，牢牢占据绝对控股的地位，成功地挫败了中信证券的敌意收购。

● 分析

本案中，广发证券同样采取了白衣骑士策略，但与胜利股份不同的是，广发证券引入的是交叉持股公司进行控股而非关联企业，尽管引入主体不同，但同样达到了避免被恶意收购的目的。

案例六、大商股份——茂业国际VS公司股东

● 简介

截至2013年2月7日，茂业国际多次购入大商股份股票，占大商股份总股本的5%，并在简式权益变动书中表示在未来12个月内不排除继续增持为了防止茂业国际继续增持使原股东丧失控股权，大商股份于2月18日因筹划重大事项，发布停牌公告并于5月25日由董事会决议通过向特定对象（第一第二大股东）发行股份购买资产等相关议案，增加第一第二大股东持股数额。

● 分析

本案中，为了防止茂业国际通过持续增资获得公司控股权，原股东在仍掌握公司控制权时通过董事会决议采取定向增发购买资产方式增加原股东持股数额，从而避免恶意收购。

案例七、大众公用——特殊回购条款与金色降落伞策略

● 简介

大众公用在章程中第32条中规定，若发生单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份的情况，公司可以立即收购本公司股份并将该收购股份定向转让给特定对象而无需另行取得许可或授权。

此外，该章程第37条对有关遣散费的条款做出相关规定，当发生单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份并成为实际控制人情况，若因此导致公司中层以上管理人员（指公司部门经理助理及以上管理人员，包括在公司及控股子公司领取薪酬的本公司董事监事）主动或被动离职的，该股东应当向离职人员一次性支付额外遣散费用。

● 分析

大众公用在公司章程中分别设置了特别回购条款与金色降落伞规则，前者规定了在遭受恶意收购时可由公司立即回购公司在市场上的流通股份并转让于特定对象，但该条是否与公司法第143条冲突存疑后者引入了金色降落伞规则，即在聘用合同或公司章程中规定公司控制权变动条款时对高层管理人员进行补偿，从而加大了敌意收购的成本。

案例八、三特索道——孟凯/克州湘鄂情VS公司股东

● 简介

湘鄂情控制人孟凯在今年2月分5次在二级市场买入三特索道603.91万股，占当时公司股份总数的5.03%，达到举牌红线，并在3月初公布的简式权益报告书中声明不排除将继续增持股份。由于三特索道已于2月发现孟凯在市场上的操作，为了防止孟凯通过继续增持取得控股权，三特索道于2013年2月26日公布定向增发预案，计划向第二大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司、第六大股东武汉恒健通科技有限责任公司，以及公司董事高管等9名对象共计非公开发行股份3000万股，发行价格为13.99元/股，募集资金总额4.2亿元，主要用于投资旅游项目。

● 分析

本案中,三特索道使用的策略是通过定向增发引入白衣护卫，在此次增发中，增发对象并不包括三特索道控股股东武汉东湖开发公司，而是其第二大股东与第六大股东。

白衣护卫是白衣骑士的修正形式，区别在于不允许其掌握控股权目标公司常采取向白衣护卫发行新股的方式，并使用优先股以限制其表决权，或限制其持股比例在这种方式中，因我国没有优先股与普通股之区别，所以只能以其它方式限制其持股比例

二、反并购理论策略实施案例

▼公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒就曾指出:没有一个美国大公司不是通过某种程度某种方式的兼并而成长起来的。

然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动反并购当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？

反并购理论

由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。

管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。

同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。

公司稳定发展理论认为：

第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性此外，公司收购可能中断与其他企业(包括供应商，销售商)建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。

第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。

第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。

第四，难以调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降

因此，在信息不完全股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提供一些保护是非常有必要的。这是因为法律上的董事和管理层的受托责任以及业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。

反收购措施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理人放手从事那些既能产生未来收益，又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。同时，反收购措施还有助于经理客观评估各种备选的要约投标书，增加股东的财富。

另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临囚徒困境这样的收购局面即如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机一些不太关注企业长远发展的小股东，在经济人理性地驱使下，为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。

这时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累如果采取反收购措施，赋予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交易因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的反并购措施。

反并购策略

一般而言，反收购策略可以分为经济手段法律手段以及其它手段。

经济手段主要通过提高收购者的收购成本，减少收购者的收购收益。反向收购收购者适时修改公司章程等措施来进行法律手段，则主要通过提起诉讼的方式进行反收购在西方国家，除经济法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。

建立合理的股权结构

上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以足量地转让到收购者的手上这里所谓合理持股结构的合理，是以反收购效果为参照标准的建立这种股权结构，主要有自我控股相互持股员工持股等方式。

自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有足量的公司股权，和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。

这两种方式在股权分散的情况下，对一个公司持有25％左右的股权，甚至更少，就能控制该公司当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定

相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定友好的商业合作伙伴关系当然，相互持股也有一定的负面影响：

首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用；其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。

员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。

设置反收购条款

在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成胜利者的诅咒那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。

董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。

绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90％以上因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。

限制大股东表决权条款为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款限制表决权的办法通常有两种:一是直接限制大股东的表决权,如规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,或者合几股为一表决权,或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）二是采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,从而保证中小股东能选出自己的董事。

订立公正价格条款公司制定一些可以接受的购买价格,而且这些价格都要经过股东批准通常,这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上,也就是过去3～5年的平均价格水平许多公平价格条款规定,一旦报价低于该水平,收购就需要经过大部分股东(2/3或75%以上)的同意。

加入限制董事资格条款即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。

应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款订立公正价格条款限制董事资格条款股东持股时间条款积累股票条款等但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。

普通股驱鲨

普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间**一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股分段投票的普通股以及空白股等。

多种普通股许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。

分段投票的普通股在公司的章程中规定:普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。

空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力，挫败收购者。

降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度降落伞计划具体包括三种形式:金降落伞灰色降落伞和锡降落伞

金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职费）股票选择权收入或额外津贴灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证锡降落伞是指，目标企业的普通员工若在企业并购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费。

从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购但金降落伞策略也引起许多争议:其一，相对于购并的交易成本和费用，降落伞的支付款项所占比例较小，一般不到1%;其二，在中国全面实施MBO不太现实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。

毒丸计划

毒丸计划又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被并购威胁时,毒丸计划才启动实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。

负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的毒药条款来实现一旦企业遭到并购，债权人有权要求提前赎回债券清偿借贷或将债券转换成股票负债毒丸计划的反并购作用主要表现在两方面：

一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依毒药条款将债券换成股票，稀释并购者的持股比例；

另一方面，权证持有人向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依毒药条款立即要求兑付债券或偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令并购者在接收目标企业后面临着巨额的现金支出。

优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使优先股权毒丸计划一般分为弹出计划和弹入计划弹出计划通常指履行购股权，购买优先股譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票弹出计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约弹入计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列这就稀释了并购者在目标公司的权益。

人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职企业的管理层阵容越强大越精干，实施这一策略的效果就越明显。

毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较毒辣的反收购策略虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标公司的元气，恶化经营现状，毁坏企业发展前景，损害股东利益，因而常常会遭到股东们的反对，引起法律争讼。

白衣骑士

白衣骑士是指目标企业在遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的白衣骑士以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面在有白衣骑士的情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。

为了吸引白衣骑士，目标公司常常通过锁定选择权或资产锁定等方式，给予充当白衣骑士的公司一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份锁定选择权主要有二种类型:一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份合同，当敌意收购发生时，目标公司将重要资产售予白衣骑士。

该策略的运用需要考虑一些因素:首先，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑士抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也就相对降低其次，尽管锁定选择权能够使白衣骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力最后，白衣骑士决策的时间有限在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士需要闪电决策快速行动，这就增大了白衣骑士的收购风险，导致白衣骑士临战怯场。

焦土术

焦土战术主要包括出售皇冠上的珍珠和虚胖战术跟毒丸计划一样，焦土术的运用也会大伤元气，恶化企业经营状况，毁坏企业的长远发展，损害股东的利益。

企业最有价值的部分最具并购吸引力（如技术秘密专利权或关键人才专利商标某项业务或某个子公司等），通常被誉为皇冠上的珍珠这些皇冠上的珍珠非常容易诱发其他企业的并购企图针对这种情况，目标企业可以将皇冠上的珍珠出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。

虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降;或者大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险;或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿，原有的魅力消失，导致敌意并购者放弃并购。

帕克曼防御术

帕克曼防御术是指目标企业威胁收购方进行反收购，并开始购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面目标公司还可以出让本企业的部分利益，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，来达到围魏救赵的效果从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守进，可收购袭击者；守，可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图;退，可因本公司拥有袭击者的股权，即便收购袭击成功，同样也能分享收购成功所带来的好处。

帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件:首先，袭击者本身应是一家公众公司，否则就谈不上反收购袭击公司的股份;其次，袭击者本身要存在被收购的可能性;最后，目标企业需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则风险很大。

股份回购

股份回购是指，在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少股份在外的流通量，增加并购企业收购足额股份的难度，同时也可提高目标股价，增大攻击者的收购成本股份回购的基本形式有两种：

一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是公司通过发行债券，用所得款项购回它的股票由于回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税率来纳税，因此股份回购不仅是一种有效的防御手段，也会给股东带来好处。

但是，股份回购也是一把双刃剑首先，高价购回本公司的股票必定急需大量资金，势必会形成沉重的债务负担其次，即使目标公司的股价上升，由于股票流通数量减少，敌意并购者最后的出价可能不变此外，股份回购可能引起目标公司负债比例提高，债务包袱严重，即使目标公司的总市值不变，权益价值的比重也会降低，因此股价不一定会随着流通数量的减少而上升。

运用股份回购策略需要注意几点：首先，我国公司法第149条第1款规定禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外因此，收购方可能会向证券管理部门或法院控告目标公司违反证券交易法其次，要考察公司处于何种纳税部位，比较股份回购与红利分发哪个更有利再次，回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的如果单纯使用股份回购,会使目标公司库存股票过多，影响公司资金的流动性因此,目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素最后，注意绿色勒索者或收购狙击手，可能佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。

诉讼

诉讼是经常使用的反并购手段，其目的是拖延收购交易完成的时间，鼓励其他竞争者参与收购，迫使收购者提高其收购价格，或者迫使收购企业为了避免法律诉讼而放弃收购实施诉讼策略的关键是先发制人,常见的诉讼理由有公开收购手续不完备公开内容不充分收购程序与有关法规相违背收购方违反反垄断法等。

首先，反垄断法是各国维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营已经高度集中，继续并购就会进一步加剧集中的程度，因此，这样的并购很容易触犯反垄断法。

其次，如果是上市公司的收购，还会涉及证券法或证券交易法这些法律一般对证券交易及公司并购的程度强制性义务都有规定，收购方一旦疏忽，目标公司就可以控告其收购违法诉讼的目的，不是一定要赢得诉讼，而在于利用诉讼所获得的喘息之机，组织有效的反击。

三、反并购策略实施

▼事前防御分析

首先，分析本企业具有哪些目标公司的特点如技术型企业通常重视对技术或产品研发方面的投资，**惯于分析其技术上的可行性，一旦某些项目未能取得预期效益，往往就会陷于资金周转不开的境地，成为潜在收购者的追捕目标只有准确地分析出企业在经营中出现的目标公司特点，事前防御才有意义和效果。

其次，根据分析出的结果制定出有针对性的防御措施，并考察防御措施实施的力度和效果如技术型企业要经常向投资者或者媒体介绍项目进展状况，及时披露关于未来市场需求满足的信息，争取获得市场的认同。

事中防御分析

一旦出现具体的收购行为，目标公司不仅要尽快分析出进攻方所属的类型和特点，还要对自身的情况有透彻的了解，然后制定出详尽的反收购方案。

首先，对收购方的类型进行分析收购方属于何种类型？主要追求什么目标？是池底渔夫扩张者战略买家，还是金融买家？

池底渔夫是指在收购市场上不断寻找便宜货色行为活跃的买主，他们倾向于收购低市盈率的有利可图的企业。

扩张者可分为市场份额扩张者和产品系列扩张者两种，其目标在于扩张他们产品的市场份额或者产品的系列。

战略买家是指寻求多元化发展或者重新组合资产的购买者，其目的是希望通过对目标公司的控制，获得收购后企业的联合收益战略买家一般非常关注目标企业的经营业绩战略的可行性以及交易后的整合问题，因此，他们通常会支付比其他购买者更高的价格。

金融买家是指仅仅追求财务效应的投资者，比较倾向于用现金或金融杠杆完成交易金融买家通常只关心企业价格财务结构和预期收益，要求企业具有稳定收入，很少的负债和良好的成长性，不太在意公司的内在属性。

其次，对本企业状况进行分析。对收购行为进行分析，一些收购行为貌似敌意收购，但它能对目标公司的长远发展起到积极作用，因此需要相机抉择

分析本企业的优势劣势机会和威胁，对本企业和行业的发展前途有一个比较客观的把握;分析本企业在行业中的地位，了解本企业对并购方的吸引力何在

分析能够动用的反并购资源，如白衣骑士，与政府的关系以及自身的财务状况等，进行反并购的成本核算等。

反并购策略选择

在对收购方类型特点和收购动机进行了准确的分析之后，接下来就是选择有效的反并购策略。

对金融买家的策略选择由于金融买家通常希望以很低的价格买入目标企业，然后寻找时机转手出售或者分拆出售，以赚取差价，因此价格对于金融买家至关重要针对这一特点，目标企业一方面要在日常经营中关注企业的市场价值，防止出现价值低估的现象,必要时还需要托高股价;另一方面，在金融买家提出收购要约后，目标企业应该及时寻找白衣骑士提高股价，从而减少金融买家的预期利润;还有一方面,对于借助金融杠杆的收购者,目标企业还可以及时加大负债或者采取虚胖策略,来降低对并购方的吸引力。

对池底渔夫的策略选择应对池底渔夫有三个最好的办法:一是及时评估企业资产的实际价值并向市场公布;二是及时表明反并购的态度和决心;三是找到白衣骑士并向市场发布当池底渔夫看到目标企业态度坚决，没有什么便宜可捞时，就会自动撤离。

对扩张者的策略选择由于扩张者看中的是与目标企业产品相关的业务，一般采取的是横向或者纵向收购，因此，目标企业的重点就是在日常经营活动中采取防范措施，随时观察行业内竞争者的状况，了解上下游企业的发展情况，设置拒鲨观测者当然，一旦出现收购行为，目标企业还可以采用帕克曼防御术，进行主动攻击。

对战略买家的策略选择由于战略买家关注的是目标企业和本企业联合后所取得的收益，所以战略买家的收购要约一般都很优越面对这样的收购者，目标企业很难找到愿意出高价的白衣骑士，即使白衣骑士能用高价把收购方击败，目标企业日后的经营也很成问题，因此，白衣骑士和股票回购策略是不适合的但如果采用毒丸计划或者焦土政策，减少目标公司的吸引力，可能会比较有效果。

当然，由于收购的动机往往是复杂的，目标企业经营状况财务能力以及所属行业特点都有很大差别，每个企业在面临收购时所能够动用的资源也有所不同，因此以上的策略选择并不是绝对的。

事后总结

目标公司在击败收购攻击后，应该进行事后总结，为下一次的反并购提供宝贵的经验教训

总结在反收购之前,是否制定过有效的防御措施；

总结防御措施起到的作用，并检讨防御措施的漏洞和缺陷，及时修正和弥补；

总结目标企业在反收购过程中的正确与失误，并提出修改意见；

分析当前目标企业最有优势和最有劣势的三个方面，提前找出调整方案，及时构筑防御体系。

四、反并购策略案例——广发VS中信

▼事件经过

2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司（下称广发证券）部分股权的议案9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权一场为期43天异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了帷幕。

9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称深圳吉富)成立9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。

面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10％－14％，以达到收购股权51%的目的。

9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位此时，辽宁成大吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。

10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。

● 收购动机分析

广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家中信证券本身的营业部主要分布于北京上海江苏广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。

此外，广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位2003年，股票发行总家数名列全国同业第4位收购可以**加强中信证券的综合实力同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。

另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，PS比率（股价/每股销售收入）也高达18倍，分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。

按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右一旦广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信提高业绩降低估价指标和支撑股价十分有利。

● 反收购策略运用

根据对收购动机的分析，我们可以发现在这次收购行动中，中信是金融买家和扩张者因此，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略：实行相互持股，建立合理的股权结构；果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐;邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机值得注意的是，在本次反收购战斗中，由于股东管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心，没有贸然启用副作用很强的毒丸计划和焦土战略，有效地防止了两败俱伤的局面。

坚定的相互持股广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给广发证券很大的信心支持。

员工持股计划由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利到2004年8月20日，包括广发证券广发华福广发北方广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。

白衣骑士在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。

产业并购中的风险解析 

1、产业并购的哪些环节可能存在风险？

一项并购行为可以划分为三个大的阶段：交易规划阶段、交易实施阶段和交易完成后的整合阶段。

产业并购的风险主要包括两大方面，一是交易是否能够完成，二是交易完成后能否达到既定目的，是否能达到正的效应。

2、为什么说整合阶段企业面临的风险才是产业并购的终极风险？

在并购完成之前，只存在不能完成交易的风险，即使交易失败，企业付出的成本是有限并且可控的。所有的风险都会体现在交易完成后的整合阶段，影响着并购的效应是正还是负，决定了该项并购是赚还是赔，这些风险才是产业并购的终极风险。

3、并购前的规划阶段应重点防范哪些风险？

在并购前的规划阶段，并购方首先应考虑自身的能力和资源是否与其并购规划、并购目标相匹配。至少需考虑以下几个方面：

1、并购方的管理能力是否可以输出到目标公司

并购方在进行并购时应当量力而行，切不可选择超过自身管理能力的目标公司。并购方应当搞清楚，自身是否拥有目标企业所缺乏的优势，就自身现在的管理能力来说，能否对改善目标公司管理水平发挥积极的作用。

2004年上汽集团出资5亿美元控股韩国双龙汽车公司，然而上汽集团对韩国国内的复杂法律关系、劳资纠纷、工会势力估计不足，对自身管理能力过于自信，缺乏管理韩国企业的国际型人才，自身的管理能力无法有效地输出到目标公司，结果导致当初设想的技术合作、技术引进毫无踪影，“韩国公司中国化”的计划也成为泡影。最终双龙汽车破产，上汽集团也背上了债务负担

2、并购方可能在哪些方面给目标公司带来明显的协同效应

并购方和目标企业需要具备一定的相关性和协同性。无论是强化在某一特定市场中的竞争力，还是实现多个市场的多元化发展，“协同效应”的根本在于分享“共同”资源，降低“重复”成本，积累数量和规模至最优，从而取得更高的效率。1944年德国宝马汽车公司收购英国罗孚汽车公司，以期在不损害宝马原有高端品牌形象的基础上进入大众消费市场表面上看，宝马与罗孚应具有很好的协同效应，两家公司都致力于汽车工业，罗孚以其有效的成本管理而成功开拓大众市场，宝马以其卓越的品质在奢侈品市场拥有极高的声誉。但事实上，微观层面的差异，使宝马与罗孚的协同效应大打折扣.首先，宝马以后轮驱动为主打，而罗孚主力发展前轮驱动，驱动系统上的差异使两家公司的零部件共享十分有限，相关生产和研发平台的共享更是成为无稽之谈；其次，截然不同的产品线和量身定做的销售网络使得两家公司很难在原材料采购和成品销售中取得任何明显的规模优势；最后，原本面向不同市场设计的宝马3系列与罗浮75系列车，却在显示的销售中狭路相逢，宝马X5系列的推出严重损害了罗浮旗下路虎发现和路虎揽胜系列越野车型的销售。对于协同效应的错误估计使得宝马遭受巨大的损失，最终不得不在2000年抛售了“英国病人“

3、并购方的支付能力如何

在并购前的规划阶段，并购方必须准确衡量自身的支付能力，以制定合理的财务计划。比如并购方需要衡量，在一定期限内，自身能调动的可用于并购的资金量（包括自有资金量以及外部融资量），并购融资的偿还时间，自身可以承受的财务成本等。同时，并购方也需要考虑，如果整合不顺利，或者由于行业、经济不景气等原因，目标公司需要并购方的资金支持时，并购方能够提供的资金量。

2000年2月，盈科动力向英国大东提出了”完全换股“和“部分换股”两种方案，意图收购香港电讯，最终在2月29日，双方签署了总价值将近400亿美元的并购协议。为了筹集收购所需资金，盈科动力背负了120亿美元左右的过渡贷款，元气大伤。2000年8月8日，李泽楷抛售2.4亿股电讯盈科股票；2000年10月24日，电讯盈科股价跌至每股5.75港元，2001年元旦后一度跌穿每股4港元；2001年10月25日，香港电讯1995年借的为期5年一共32.5亿港元的银团贷款到期，却无力偿还，电讯盈科首次遭受银行冷遇；2003年7月，李泽楷放弃打造“全球最大的宽大还联网企业”的计划，对电讯盈科进行重组。盈科动力以“蛇吞象”的方式对香港电讯进行的收购，使企业自身背负了巨大的债务负担，对并购后企业的发展造成了巨大的阻碍。

4、交易过程中应重点防范哪些风险？

并购交易过程中的风险主要体现在并购对价及其筹措、支付。

并购对价的高限应当是目标公司的合理估值与并购方可能获得的并购收益（并购整合的协同效应）之和。

1、风险之一：对目标的估值过高

自负假说（Hubris Hypothesis）认为，收购方管理层迷信自己的估值能力，认为自己能够发现被市场低估的企业，愿意支付比市场价值更高的收购对价。资本市场毕竟是基本有效的。多数情况下，市场估值是正确的，不是市场低估了目标公司而是收购方高估了公司。赢家的诅咒（Winner’s Curse）理论认为，在出现竞争要约的情况下，出价最高的收购人能够成功实现收购，“高价者胜出”的机制导致了并购对价往往畸高。

近年来中国并购市场发展极为迅猛。但是，在并购市场火热的同时，高估值问题也非常严重。因为估值过高，标的资产的持续盈利能力存在较大的不确定性而被证监会否决的案例比比皆是。比如2016年8月20日，北京文化（000802．S2）公告终止收购北京聚合影联文化传媒有限公司100％股权，公告称本次重大资产重组的标的公司的盈利能力存在不确定性，交易各方对标的资产估值存在较大分歧；同日，东宝生物（300239．SZ）亦宣布重组失败。公司原计划收购行业下游贸易领域标的公司，然而交易对方对未来三年的业绩进行了反复预估和测算，认为完成三年业绩承诺的指标压力较大。

2、风险之二：并购溢价过高

并购方根据其对并购完成后的协同效应所带来的预期收益，可以承受在目标公司合理估值之上的并购溢价。如果并购方获得的可量化的协同效应大于其支付的并购溢价，则该并购为正效应；反之，为负效应。负效应的并购，也就是我们通常说的失败的并购。

但是，并购的溢价作为并购对价的组成部分，通常是需要提前支付的，而且其数额是确定的；而并购方可能获得的协同效应，是并购后才可能取得的，是不确定的。通常说并购失败率高，风险大，最大的风险就在于此。

2005年6月8日，明基与西门子签署协议，西门子手机部门将以无负债的净资产方式转移至明基，包括现金、研发中心、相关知识产权、制造工厂以及生产设备及人员等，同时西门子将提供2．5亿欧元现金，以便完成收购西门子手机业务的交易。明基不仅没花一分钱获得了西门子手机的业务，而且获得了2．5亿欧元的“陪嫁”。然而就是这场看似“名利双收的交易，最终以西门子手机业务破产，明基累计亏损8亿欧元收场。明基收购西门子手机业务失败的很大原因就在于明基过度看好西门子的品牌效应，意图通过收购西门子打造高端品牌和加速品牌成长周期。然而西门子集团虽然是百年老店，但它的手机却徒有其名，在欧洲平均售价仅为90欧元的西门子手机，已经沧为欧洲低价手机的代名词。明基高估收购西门子所能带来的协同效应，即使收购对价已经低至免费获得2．5亿欧元现金，但这其中所包含的并购溢价还是过高，最终为明基带来了巨大的损失。

3、风险之三：超过并购方财务能力的支付安排（以小博大导致的财务风险）

当并购方设计的支付安排超过其支付能力时，就会产生支付风险。支付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付带来的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险，杠杆支付方式虽然可以增强企业的收购能力，实现以小博大式并购，但与之相伴的偿债风险也将数倍放大，当面临债务风险时，杠杆支付系数越高，其财务风险也就越大。除前文所述盈科动力收购香港电讯的案例外，韩国大宇集团的破产也是典型的不顾支付风险盲目并购的案例。大宇集团1967年由金宇中创建，曾创造了世界车坛的一个速成神话，从成立到崛起为汽车业界的巨无霸之一，仅用了不到二十年的时间。然而，大宇集团信奉“大马不死”的信条，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，因此大宇集团无限制地、大规模地在海内外并购，盲目扩建，为了满足并购的资金需求大量举债，兼并越多，债务负担就越重，而且由于兼并速度过快，大部分债务没有得到妥善处理。大宇集团的财务风险不断地积累，最终在20世纪末的亚洲金融危机中爆发，导致了大宇集团的破产。

4、风险之四：溢价导致商誉减值的风险

并购方在收购目标公司时，往往对收购后的前景展望过于美好，整合效果过于乐观，因而在谈判过程中会高估目标公司的未来价值，导致并购溢价倍数过高，甚至有溢价数百倍的交易对价出现。过高的并购溢价必然产生巨额商誉，一日目标公司后续整合出现问题，或者业绩无法达标，那么并购方付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险，以商誉减值的方式侵蚀其净利润。

2013年12月，雷柏科技发布公告，拟使用超募资金和自有资金合计5．88亿元收购北京乐汇天下科技有限公司70％的股权。乐汇天下100％股权评估值为8．42亿元，增值率为1613．33％。乐汇天下股东承诺2013年度至2016年度实现的净利润数分别为6000万元、8000万元、1亿元和1．2亿元。但是随后乐汇天下出现了侵权等各种负面新闻，盈利一落千丈，股东方不能按承诺给予补偿，只能计提商誉损失。2015年，雷柏科技上市以来首次亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为－4．48亿元；同比下降1240．40％导致亏损的主要原因，正是乐汇天下发生了5．15亿元的商誉减值。

延伸阅读：

并购交易8种形式的结构设计 

 

企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径，也是投资银行的核心业务，并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。这其中，结构设计是并购中最至关重要的一环。

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。企业的收购兼并为什么需要结构设计？这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。而企业不是一个标准化产品，而是一个动态的开放系统。尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验，例如在财务评价，资产评估，税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间，结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清，使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

企业并购过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。

（1）所谓制定目标，就是勾画出拟并购企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。

（2）根据确定的目标进行市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的企业进行初步的比较。

（3）当选定一个“适当”对象后，开始深入调查了解，并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。

（4）根据评价结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范围（资产、债项、契约、网络等）、价格、支付方式、附加条件等。

（5）然后，以此为核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结构设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段，反之，若结构设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。

所以，如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。

一、购买企业与购买企业财产

虽然企业购并通常被理解为企业的买卖，但在现实中，存在两种不同的情况，一种最终交割的是企业，一种最终交割的是企业资产，收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念，在财务、税务，操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看，所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人，企业或公司不仅拥有一定法人财产，同时也是多种契约的承担者，购买企业不仅是法人财产产权的转让，也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。购买财产时，契约的转让要经过认真选择。若收购过程中，法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或涉及诉讼，买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看，购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业，原则上可享受原来的累计亏损，以之冲减利润，减少现期所得税支出。在我国，所购买企业若保留法人地位，则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补，而不能用收购企业的利润抵补，因此，所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行，前者很低，一般为价格的0．5％，后者则高达5％～6％。在我国，两者均为万分之零点五。将来企业或资产的再出售需缴纳增值税，国内外两者之间区别不大。在我国，企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税。此外，折旧计提基数的变化会影响税务，因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数；而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。

从流动资产的处置角度看，购买企业通常要包括流动资产，如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产，由于此部分资产与生产过程密不可分，因而通常采取买卖双方签订委托代理协议，由买方代卖方处理应收库存、收取手续费，或以来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

从总体上看，购买企业通常要涉及很多复杂的财务、税务及法律问题，需要投入较多的时间、费用。购买资产则相对简单。我国现阶段企业并购中，两种购买结构区别较小，许多情况下，买方只看重卖方的部分资产，但却采用了收购企业的方式，如上海第一食品商店收购上海帽厂、上海时装厂；北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企业的厂房、厂址。

二、购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式，买方既可以从股东手中购买股份，亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权，但两种购买结构对买方有不同的影响。

首先购买股份可以买控股权，也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱，且日后公司再发新股或股东增股，买方还要相应投入，否则股权将被稀释，可能由此丧失控股权。但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业，仍由自己控制和使用，而购买原股份，则买方投入的资金落在股东手中。因此，购买原股东手中的股份易为大股东接受，购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。在我国存在以所有者划分的股权类别即国家股，法人股、社会公众股、内部职工股等。各类股份流通的方式不同，价格差异也很大，这使结构设计更加复杂，也更为重要。

购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式：

①购买国家股；

②购买法人股；

③购买社会公众股；

④几种股份组合。

四种方式中第三种方式最困难且支付的成本最高。第一种方式所受行政因素影响最大，购买价格尽管远远低于公众股价格，但通常不会低于公司账面净资产。第二种方式谈判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上，可能高于亦可能低于公司的每股净资产；另一方面，支付方式可以比较灵活，如支付等价可以用现金、股票、股权，亦可用实物资产、土地等；支付时间可即期亦可分期、延期。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并（Take Over）。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方，原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国，被吸收的企业消失，其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东，目前，地方政府为充分利用“扩大上市规模，限制企业数量”的上市政策，通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

三、购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意，或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现，如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等，特别是对于初次进人某一领域（行业或地区）的公司而言，他们对行业总体供求、市场周期，竞争者情况等缺少判断把握的能力，若贸然接手，可能导致巨大风险。出于稳健的原则，购买部分股权加期权正是为解决上述问题而设计的购买结构，此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是：在与卖方签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约（明确数量，价格，有效期，实施条件等）。

在西方国家，期权有三种类型，一种是买方期权，即实施期权的主动权在买方。这种安排对买方十分有利，但很难为卖方接受，除非别无选择或可从期权价格中获得好处。买方期权对买方亦有不利之处，一是它可能要支付较高的代价获得期权；二是如果情况背离其预期，而最终决定不实施期权，那么收购就变成了参股。控制权拿不到，已买股权又退不掉，这已违背了买方的初衷。尽管如此，这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对，卖方期权控制实施的主动权在卖方，换言之，卖方要实施期权时，买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利，但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中，当买卖双方实力相当、地位相近时，单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易，此时可选用混合结构。此结构下，双方均有权要求实施期权，当实际条件不能同时满足双方约定条件时，通常在期权价格中寻找利益平衡点。

四、购买含权债券

含权债券是一种公司债，其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利，买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式：可转换债和股权性债。

所谓可转换债（Convertible Loan）指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内，按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期，预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时，以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。若发行公司朝买方期望发展，买方将决定实施转换，否则便不实施转换，这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力，当买方决定不实施转换时能够安全收回资金，否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债（Convertible Loan With Equity Nature）是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时，采用此购买结构。

五、利润分享结构

利润分享是一种类似“分期付款”的购买结构。由于买卖双方所处地位不同，对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度，卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。此种结构安排的内容是，双方首先对基础价格达成共识，并于成交时支付这部分款项，对于使用不同假设条件而产生的分歧部分，采用与实际经营业绩挂钩，分期付款的方式。当然，这部分资金的计算基础要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况，乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化，相应地税后利润也会有很大变动。因此，多采用利税前盈利（Earn Before Interest ＆ tax）。若企业达到约定的盈利水平，则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是，这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分，要经过税务当局批准，否则只能以税后利润支付。

我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式“效益补偿式”兼并，其做法是，买方以某一基础价格收购地方国有企业，在承担被收购方债权债务的同时，对地方政府给予被收购企业的投入，按双方约定数额，用被收购企业未来实现的利润逐年偿还，偿完为止。这种方式实质上也不属于“分期付款”的购买结构，而属于有附加条件的购买结构，即将政府的支持包含在购买条件之中。

六、资本性融资租赁结构

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。当然，在国外此种安排一般也须经税务当局批准，此外，这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

在我国，资本性融资租赁有一种变种形式，即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格消失，债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权，这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似，所不同的是企业进入和解（重整）期产权不作任何变化。

七、承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下，买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产，卖方全部资产转入买方，法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业，其设计的初衷是保障债权人利益，从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。若目标企业设立时资本充足，因经营不善造成资不抵债，那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值，即使目标企业有某种特殊资源为买方所需，那么它也要考虑是支付很高的代价，还是寻找替代资源。另一种情况下，企业原有资本不足，几乎单纯靠银行贷款发展起来的（此种情况在我国很普遍），在此情况下，企业早处于负债经营状况，当其现金流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估，企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获利很大，这正是此购买结构不科学之处。

八、债权转股权模式

债权转股权式企业并购，指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以1：1的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。如中国光大国际信托投资公司的债务重组就是在亏损额10倍于权益的情况下进行的。换言之，债权转成股权时，债权人已损失了大部分本金。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时，先进入和解整顿程序，了结债权债务关系后，再由其他企业购买剩余资产，便比较合理了。

文章转载自并购交易师

 

 

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